לאחר הראלי של נובמבר – שלוש שאלות העולות משוק האג"ח הגלובלי

חודש נובמבר היה חודש של תשואות מדהימות במרבית אפיקי ההשקעה. הכותרות התמקדו, כרגיל, בעיקר בשוק המניות — ודיווחו כי מדד מניות ה-S&P 500 האמריקאי, שזינק ב-8.9% במהלך החודש, נהנה מאחד החודשים הטובים ביותר שלו בשנים האחרונות, ושמדד המניות הגלובלי, MSCI AC World, קפץ ב-9.1%. אך, המניע או המחולל של החגיגה היה במקום אחר – בשוק האג"ח. הסיבה המרכזית לראלי הרחב היתה הירידה החדה בתשואות-לפדיון בהן נסחרות אגרות-החוב הממשלתיות, כלומר בריביות השוק — גורם המשפיע במישרין על ערכו של כל נכס פיננסי באשר הוא. 

מי ששואף להבין מה מניע את שוקי ההון בכללותם, הכרחי שיעקוב אחר שוק האג"ח. למרות שבדרך כלל אינו מקבל תשומת לב מספקת, בוודאי לא של המשקיעים הלא-מקצוענים, הרי ששוק האג"ח הנו זירה פיננסית חשובה לא פחות, ואולי אף יותר, משוק המניות. לא רק ששוק האג"ח הגלובלי משתווה בגודלו לזה של שוק המניות (למעשה, עולה עליו בגודלו), אלא שמהתשואות-לפדיון של האג"ח נגזרות באופן ישיר או עקיף עלויות המימון של מדינות ושל חברות, ריביות על משכנתאות, וכו'. אין זה מקרה כי ג'יימס קרוויל, שהיה יועצו הפוליטי של ביל קלינטון בשנות התשעים, העיר פעם כי אם בעבר חשב שאם יש גלגול נשמות אזי ירצה לחזור בתור הנשיא, האפיפיור או שחקן בייסבול מצטיין, הרי שבהמשך הבין כי הוא מעדיף לחזור בתור שוק האג"ח – כך יוכל להפחיד את כולם. 

חודש נובמבר, בו שוק האג"ח האמריקאי הניב תשואה-בפועל של 4.5%, לפי מדד Bloomberg US Aggregate Bond, היה החודש הטוב ביותר שלו מאז 1985. מחירי האג"ח מצויים ביחס הפוך לתשואות-לפדיון בהן הן נסחרות – כך שהירידה החדה באחרונות הביאה לזינוק במחיריהן. אפשר להתרשם מעוצמת המהלך מבחינת התשואה-לפדיון על האגרת הממשלתית האמריקאית לעשר שנים, בנצ'מרק מרכזי בשוק האג"ח, ובשוק ההון האמריקאי והגלובלי בכללותו — זו נפלה בנובמבר כ-0.5 נקודת אחוז, מ-4.9% ל-4.4%. בסך הכל, מאז אמצע אוקטובר (אז הגיעה לשיא של כ-5%) ועד לזמן כתיבת שורות אלו, בהן האגרת נסחרת כבר בתשואה-לפדיון של 4.2%, היא השלימה מהלך של התכווצות של קרוב ל-0.8 נקודת אחוז בתשואה-לפדיון. נפילה כזו בריבית לטווח של עשר שנים היא אירוע פיננסי דרמטי. 

חשוב לשים את חודש נובמבר בפרספקטיבה הראויה: התשואות החודשיות המרשימות שהניבו אגרות-החוב באות אחרי, או במסגרת, השוק הדובי המשמעותי ביותר באגרות-חוב מזה עשרות שנים, בהן רשם מדד שוק האג"ח האמריקאי הפסד מצטבר של כ-17% (עד תחילת נובמבר). מה שפגע באגרות-החוב בשנים האחרונות היא העלייה ברמת האינפלציה. הזינוק באינפלציה הביא בעקבותיו את הבנקים המרכזיים ברחבי העולם לדחוף את הריבית כלפי מעלה. אינפלציה וריבית הן סיכונים עיקריים עבור משקיעי אג"ח, בוודאי ככל שמדובר באגרות-חוב ממשלתיות בהן סיכון האשראי (חדלות פרעון) הנו נמוך. 

הנפילה הדרמטית והמהירה בתשואות-לפדיון על אגרות-החוב בחודש האחרון קשורה בהתמתנות רמת האינפלציה, שהגיעה בארה"ב לשיא של 9.1% בקיץ 2022 והתמתנה לאחרונה לקצב של 3.2%  — ובכך מתחילה להתקרב ליעד האינפלציה של הבנק המרכזי. התמתנות האינפלציה הובילה את הפד לעצור את תהליך העלאת הריבית, ואף התחילה לאחרונה מירוץ של ספקולציות לגבי עיתוי תחילת תהליך הורדתה. 

אך, אולי הדברים מורכבים יותר? על רקע חשיבותו של שוק האג"ח והיותן של ריביות השוק המשתקפות בו ברומטר מרכזי של הכלכלה, צריך לקחת ברצינות את הסימנים והשאלות העולים ממנו. להלן, בקצרה, כמה שאלות בולטות העולות ממנו בעת הנוכחית:  

1. צמיחה. למרות שהתמתנות האינפלציה היא הטריגר הישיר לעצירת תהליך העלאת ריבית הפד, הרי שהתכווצות התשואות-לפדיון של האג"ח בשבועות האחרונים נבעה לא רק מירידה במרכיב פרמיית האינפלציה, אלא גם, ואולי בעיקר, מנפילה בריבית הריאלית. רואים זאת במישרין באגרות-החוב הממשלתיות האמריקאיות צמודת-המדד לעשר שנים: התשואה-לפדיון נפלה מסביב 2.5% לכ-2%, כלומר ירידה של כ-0.5 נקודת אחוז. האם שוק האג"ח מאותת כי להתמתנות האינפלציה נלוות גם האטה משמעותית בצמיחה? אפשר אולי למצוא רמז במודל GDPNow של הפד של אטלנטה המורה כרגע על צמיחה צפויה של 1.2% בלבד ברבעון הרביעי של השנה, לאחר צמיחה חזקה של 5.2% ברבעון הקודם. 

תשואה-לפדיון – אגרת ממשלתית אמריקאית צמודת-מדד לעשר שנים 

1. חוסר-ודאות/תנודתיות. למרות שתנודתיות שוק האג"ח ירדה מהרמות הגבוהות שנרשמו מוקדם יותר השנה, אך עדיין, היא נותרה גבוהה במונחים הסטוריים. מדד ICE MOVE, המשקף את תנודתיות שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי, עומד על 111 – מעל הממוצע ארוך-הטווח ובערך כפליים מרמתו בתקופה שלפני התחלת תהליך העלאת הריבית בארה"ב. לעומת זאת, מדד ה-VIX, המשקף את התנודתיות הצפויה במדד מניות ה-S&P 500, ירד לאחרונה לרמה של 12-13, שהנה מתחת לממוצע ארוך-הטווח שלו והרמה הנמוכה ביותר מזה כמה שנים. תנודתיות מחירי הנכסים קשורה לרמת חוסר-הוודאות הכלכלית. כיצד יפתר מה שנראה כחוסר עקביות בתמחור השווקים השונים? האם שוק האג"ח מתמחר ביתר את חוסר-הוודאות הכלכלית או שמא שוק המניות מתמחרו בחסר (כלומר, הנו שאנן מדי)? 

מדד ICE MOVE – תנודתיות גלומה, אג"ח ממשלתי אמריקאי 

מדד VIX – תנודתיות גלומה, מניות S&P 500 

1. סיכונים גאו–פוליטיים. אגרות-חוב ממשלתיות בכלל, ושל ארה"ב בפרט, נחשבות לנכסים פיננסיים בטוחים – יש שיאמרו "חסרי סיכון". על כן, אג"ח ממשלתיות של ארה"ב נוטות לשמש כמקלט-בטוח בתקופות של עלייה בסיכונים הגאו-פוליטיים, דוגמת מתיחויות ומלחמות בין-לאומיות – מה שמביא לעלייה במחיריהן וירידה בתשואות-לפדיון. האם הריצה לאג"ח ממשלתיות אמריקאיות לאחרונה נובעת גם מעלייה בתפיסת הסיכון של המשקיעים? גם מחיר הזהב, מקלט-בטוח אחר, עלה משמעותית (בכ-13%) מאז אירועי השבעה באוקטובר ופרוץ המלחמה באזורינו, ואף הגיע לשיא של כל הזמנים בימים האחרונים. זה לא ברור – ייתכן ומחיר הזהב פשוט הגיב בחיוב לירידה בריביות הריאליות. אבל אם הסיכונים הגאו-פוליטיים אכן גברו, מדוע שוק המניות אינו מגיב בהתאם? 

מחיר הזהב 

לסיכום, אפשר בהחלט לצהול לנוכח התשואות היפות שנרשמו בחודש נובמבר באפיקי ההשקעה השונים. אך חשוב גם להבין את המניעים להתפתחויות האחרונות בשווקים — כולל את המשמעויות של תשובות פוטנציאליות לשאלות העולות ממהלכי השוק האחרונים. 

אין לראות באמור בדבריהם של הכותבים הנ”ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהם או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם או המלצה להשקעה באפיקים ספציפיים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל אחריותו בלבד.